Por que o risco Brasil subiu, mas continua abaixo de 2016

Percepção da capacidade de pagamento do país piorou desde o início da pandemia, mas segue melhor do que na época do impeachment de Dilma Rousseff

    Os desdobramentos da pandemia do novo coronavírus levaram a uma retração histórica e generalizada da atividade econômica na maioria dos países do mundo. Ao mesmo tempo, governos – como o do Brasil – passaram a aumentar seus níveis de endividamento para prestar auxílio aos sistemas de saúde e à população economicamente atingida pela crise.

    Nesse contexto, o risco Brasil voltou a crescer pela primeira vez desde o segundo semestre de 2018, período em que se deu a disputa eleitoral que levou Jair Bolsonaro à Presidência da República. A pontuação reflete, em linhas gerais, a percepção que o mercado tem da saúde financeira de um país e da capacidade que ele terá de pagar as suas dívidas. Se as expectativas dos agentes quanto ao andamento da economia são positivas, o risco tende a cair. Se as expectativas são de deterioração no cenário econômico, o risco tende a subir.

    É normal que as perspectivas dos agentes de mercado sejam moldadas a partir do que ocorre tanto na política quanto na economia. Sinais de estabilidade ou turbulência na trajetória de um país são importantes na decisão de um investidor de colocar ou não dinheiro em determinado mercado. Em 2020, na pandemia, o risco país tem aumentado em diversos lugares do mundo. No Brasil, a crise sanitária e econômica está acompanhada também de uma crise política.

    Abaixo, o Nexo mostra como evoluiu o risco Brasil em anos recentes, captado por dois indicadores: o Credit Default Swap e o EMBI+.

    O Credit Default Swap

    O CDS (Credit Default Swap) não é exatamente um índice de risco, mas ele acaba mensurando a percepção dos investidores sobre a economia.

    Na prática, o CDS, como é conhecido, é um papel negociado diariamente no mercado, que serve como uma espécie de seguro contra inadimplência ou calotes. Como em qualquer seguro, se a percepção de risco é alta, o preço fica mais alto. De forma inversa, se o entendimento é de que há pouco risco, o preço do seguro cai.

    Quem tem títulos da dívida brasileira pode comprar CDS para tentar evitar prejuízos. Por serem papéis que circulam no mercado, seu preço varia de acordo com a oferta e a procura. Quanto mais forte é a percepção de que o Brasil representa um investimento arriscado, maior é a procura por esses títulos, e mais alto fica o preço.

    RISCO EM ALTA NA PANDEMIA

    Evolução do CDS de cinco anos do Brasil. Aumento em 2020, mas ainda abaixo do nível da virada de 2015 para 2016

    O risco Brasil refletido pelo CDS viu uma escalada a partir da segunda metade de 2014, o que coincide com o início da recessão pela qual passou a economia brasileira até 2016. A escalada do risco país teve como ápice o mês de dezembro de 2015, quando a análise de um processo de impeachment da então presidente Dilma Rousseff foi aceita na Câmara dos Deputados.

    Naquele momento, o grau de investimento do Brasil medido por agências de risco como Standard and Poor’s e Fitch já havia sido retirado – dois meses depois, foi a vez da Moody’s.

    O risco Brasil começou a cair a partir do primeiro semestre de 2016, quando o processo de impeachment de Dilma avançou. A então presidente foi substituída no cargo pelo vice, Michel Temer, em maio daquele ano. Em 2018, a pontuação do CDS voltou a subir, o que perdurou até o fim do período eleitoral brasileiro.

    Em 2019, o mercado reagiu com otimismo à agenda econômica de Bolsonaro e de seu ministro da Economia, Paulo Guedes. O risco refletido no CDS observou queda acentuada após a aprovação da reforma da Previdência no Congresso, em 22 de outubro – o papel chegou ao menor patamar desde maio de 2013.

    Mas a pandemia do novo coronavírus em 2020 fez com que o risco medido pelo CDS voltasse a subir. A combinação de crise sanitária, econômica e política fez o risco disparar em poucos meses e atingir o maior patamar desde meados de 2016. Em março de 2020, o CDS subiu 77,3%. O pico foi atingido em abril.

    O EMBI+Br e a diferença de juros

    Ao contrário do CDS, o EMBI+ não é um papel, e sim um índice criado pelo banco americano JP Morgan. A sigla representa Índice de Títulos de Países Emergentes, em inglês.

    O índice compara os juros pagos pelos títulos de dívida brasileiros (ou de qualquer país que esteja sendo analisado) aos de papéis da dívida americana, considerados de baixíssimo risco. Ao fazer essa comparação, o EMBI+ mede quanto os investidores exigem de diferencial de rendimentos para emprestar dinheiro ao Brasil.

    Quanto maior a percepção de risco de calote, maior será esse diferencial. Afinal, se a chance de receber o dinheiro de volta é menor, o agente vai querer um extra por correr esse risco.

    EVOLUÇÃO DESDE 2012

    Evolução do EMBI+Br. Trajetória muito similar à do CDS: aumento do risco em 2020, mas ainda abaixo do nível da virada de 2015 para 2016

    Por serem medidas de uma mesma percepção da capacidade de pagamento do país, as trajetórias do EMBI+ e do CDS são bastante parecidas. Assim como no caso do Credit Default Swap, o risco avaliado pelo EMBI+ também teve escalada significativa a partir de 2014, culminando nos primeiros meses de 2016. Também houve queda a partir do primeiro semestre de 2016 e aumento durante o período da campanha presidencial de 2018. Diferentemente do CDS, o EMBI+ não teve uma queda tão acentuada em 2019.

    Em 2020, o índice subiu rapidamente, em função da pandemia e seus desdobramentos no Brasil. O patamar atingido é o maior desde a virada de 2015 para 2016 – mas não ultrapassou o nível observado na época do impeachment de Dilma Rousseff.

    Duas análises sobre o patamar do risco em 2020

    Para entender a diferença no patamar do risco Brasil na comparação entre 2020 e o período do impeachment de Dilma Rousseff, o Nexo conversou com dois economistas. São eles:

    • Alexandre Chaia, professor de economia do Insper
    • Renata Moura Sena, professora de economia da PUC-SP (Pontifícia Universidade Católica)

    O que explica o patamar mais baixo durante a pandemia do que durante o processo de impeachment de Dilma Rousseff em 2016?

    Alexandre Chaia Isso significa que apesar de estarmos no meio de uma crise grande, estamos melhores estruturados de forma macroeconômica do que estávamos durante o período do impeachment. Naquele momento, existia um grau de incerteza sobre o futuro do Brasil: o endividamento estava crescente, houve a perda do grau de investimento. Existia uma percepção de que a situação só piorava.

    O risco de crédito significa a capacidade de honrar seus compromissos. O que as pessoas percebiam em 2016 é que a capacidade do Brasil de honrar seus compromissos estava se deteriorando de forma rápida e permanente. O que aconteceu depois do impeachment foi que o governo de Michel Temer [2016 a 2018] começou um processo de reformas que se consolidou com a reforma da Previdência no governo Bolsonaro [desde 2019].

    O que estamos vendo agora [2020] é que piorou a capacidade de pagamento do Brasil, mas não de forma permanente, e sim de forma temporária, enquanto estamos combatendo a crise. Por isso o patamar é menor [do que em 2016]. Se falo que vou ter um problema neste ano de 2020, mas a partir de 2021 tudo volta a se organizar, você teria um impacto mínimo no risco Brasil. O risco Brasil não está medindo a capacidade do governo brasileiro de pagar daqui até o final do ano; está medindo a capacidade de pagar seus compromissos de longo prazo.

    O que acontece agora é que ninguém mais está falando sobre reforma administrativa, tributária, reforma do Estado. O Brasil está gastando mais e, principalmente, parou de falar sobre reformas. O ministro da Economia, Paulo Guedes, até falou em privatizar quatro empresas estatais grandes, mas não falou quais. As reformas em si sumiram do radar, o que faz todo sentido porque estamos no meio de uma pandemia. Mas se você não olhar para frente e não mostrar que isso que aconteceu é uma coisa temporária, você não vai conseguir voltar a ter uma percepção de risco menor.

    Renata Moura Sena Esse índice mede a percepção de risco que o investidor estrangeiro tem em relação ao país. Em 2016, com o impeachment, a percepção de risco estava extremamente elevada. Primeiro, pela possibilidade de impeachment, e depois pela efetivação do impeachment, e todas as incertezas que giravam em torno disso. A percepção do risco era muito maior [do que em 2020]. Por isso os índices estavam acima do patamar em que estão agora.

    Naquele momento, não se sabia se o impeachment seria efetivado e, depois que foi efetivado e Temer assumiu, não se sabia muito bem como a coisa seria gerenciada. À medida que o tempo foi passando, com a montagem da equipe [econômica] com um viés mais pró-mercado, o risco foi reduzindo.

    Mas a gente não pode deixar de observar que, apesar do risco estar mais baixo agora que em 2016, ele ainda está mais alto do que quando estávamos no investment grade [grau de investimento, boa classificação de risco de investimento]. Se você voltar mais para trás de 2016, quando a gente ainda estava com a percepção de grau de investimento, ali o risco estava mais baixo.

    Hoje, com pandemia, o mercado tem uma confiança grande no Paulo Guedes. E ele [o mercado] tem a percepção de que, apesar de todos os problemas, as reformas, as privatizações e as concessões serão feitas. Você não tinha essa percepção do lado econômico ali na virada de 2015 para 2016.

    Assim como em 2016, passamos por um momento de instabilidade política em 2020. O mercado lê esses momentos de forma diferente? Como?

    Alexandre Chaia Eles [os agentes do mercado] veem diferença pelo grau de maturidade estrutural da macroeconomia. O que aconteceu no período do impeachment de Dilma foi: uma percepção de uma incerteza política muito grande, que culminou obviamente no impeachment; um esgarçamento do segmento de crédito no Brasil, principalmente o governo Dilma esticou demais a concessão de crédito e não fez ajustes que precisavam ter sido feitos; e uma baixa quantidade de reformas sendo aprovadas.

    Desde o governo Temer, tivemos a reforma trabalhista, o início da conversa da reforma tributária. Tudo isso consolidou uma situação mais positiva na trajetória da dívida, do tamanho do Estado, da capacidade de pagamento do Estado. Então, apesar de estarmos numa crise política – não digo na mesma proporção da que estávamos em 2016 –, a estrutura macroeconômica está mais consistente hoje do que estava no passado.

    Já estamos num patamar mais confortável, em linha também com o que está acontecendo com a própria bolsa de valores. O que a bolsa caiu e recuperou é mais ou menos o que o risco Brasil subiu e voltou a cair agora. As pessoas percebem que a economia tem um futuro mais promissor do que tinha em 2016, apesar de estarmos numa crise política parecida com a que tínhamos naquele ano, mas com uma capacidade de pagamento e um futuro mais estruturado do que na época da crise da Dilma.

    Renata Moura Sena Hoje, dia 7 de julho, o mercado não tem a percepção de um risco de impeachment. Não sabemos como será mais para frente, mas a percepção é que hoje não temos esse risco. Assim, a percepção de risco, pelo menos do ponto de vista político, é menor do que a que existia em 2015 e 2016.

    Dependendo do resultado das investigações [envolvendo o presidente Jair Bolsonaro e sua família], da paciência do mercado em relação às concessões e ao andamento das reformas, isso pode realmente mudar. Caso haja [risco de impeachment], aí o risco [Brasil] aumenta. Isso é fato. Por isso não posso dizer que chegamos ao pico [do risco], porque tudo depende do andamento das ações do governo, das investigações e da percepção que o mercado vai ter.

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